利率這個(gè)金融基本要素的市場(chǎng)化會(huì )讓以前扭曲的資產(chǎn)定價(jià)重新洗牌，而調整的激烈程度取決于原來(lái)的扭曲程度

最近的貨幣市場(chǎng)和融資市場(chǎng)有一系列有意思的事情發(fā)生：存款在下降；信貸增長(cháng)規模在下降；銀行在拼拉存款；余額寶一路絕塵突破1000億；債券收益率上升較快；國庫3個(gè)月定存招標利率到6%；債券交易員又開(kāi)始展露文藝才華：寫(xiě)詩(shī)畫(huà)漫畫(huà)；第三方理財和擔保公司爆出一些沒(méi)有新意的“跑路”新聞。

這些事件如同紙上一些小點(diǎn)，當把這些點(diǎn)一個(gè)一個(gè)連起來(lái)的時(shí)候，你會(huì )得到一幅圖。那么我們面前呈現的是一幅什么樣的圖呢?

現象后面的路徑

目前市場(chǎng)上的各種金融創(chuàng )新，一大部分都可以歸納為一個(gè)詞：資金黑市。說(shuō)黑市并沒(méi)有貶義，它是對管制利率和管制市場(chǎng)的一個(gè)市場(chǎng)化反彈，符合經(jīng)濟規律。黑市這個(gè)詞在中國語(yǔ)境里容易為大家理解。我們看到，一方面：市場(chǎng)利率的上行、8號文壓力下銀行理財繼續繁榮、類(lèi)貨幣市場(chǎng)基金(包括理財、資金池、余額寶等)資產(chǎn)規模的持續增加；另一方面：銀行存款在萎縮，銀行在血拼存款，金融脫媒愈演愈烈。

不敢使用ATM機的大媽大叔們都信任銀行理財了。這種情況下，央行是否上調存款基準利率，對資金成本的影響便不那么重要，市場(chǎng)已經(jīng)把實(shí)際利率上調了。換言之，不管利率市場(chǎng)化的政策出不出，市場(chǎng)遲早會(huì )以它自己的方式做這件事，而今天市場(chǎng)就在做這個(gè)事。這也印證了總書(shū)記最近的講話(huà)：改革是由問(wèn)題倒逼產(chǎn)生的。

那么央行為什么不干脆直接上調存款利率，保住銀行存款呢?這是很有意味的一個(gè)問(wèn)題。

央行直接上調存款利率會(huì )衍生出一系列其不愿看到的后果：上調存款利率是一個(gè)非常強的緊縮貨幣政策信號，它和前期的財政刺激政策以及穩增長(cháng)的宏觀(guān)政策基調是相違背的；另外，美聯(lián)儲還在寬松階段，中國上調存款利率會(huì )推高匯率，加大出口困難，引來(lái)熱錢(qián)；中國已經(jīng)相對美國保持了凈加息，再加息過(guò)猶不及，美聯(lián)儲的政策讓我們的央行很頭痛；央媽畢竟還是自己的愛(ài)孩子的；海外熱錢(qián)對中國的貨幣市場(chǎng)和短期融資市場(chǎng)并不信任，所以一般地，銀行理財和泛貨幣市場(chǎng)基金的高收益率對熱錢(qián)的吸引力要小于存款利率上調對熱錢(qián)的吸引力。

現在資金市場(chǎng)正在做央行想做的，但又不方便直接從政策層面做的事。所以，我們看到央行寧可看著(zhù)有銀行參與的資金市場(chǎng)實(shí)際調高存款利率，而遲遲按兵不動(dòng)，也不愿主動(dòng)調整利率。央行以不變應萬(wàn)變，在目前這個(gè)全球流動(dòng)性變化復雜而快速的大環(huán)境下，是理性的，保持了政策操作的靈活性，進(jìn)可攻，退可守。貿然出手，往往只會(huì )被迫朝令夕改，加大市場(chǎng)的波動(dòng)，甚至誤導市場(chǎng)?，F在央行在給自己的槍里填子彈，而不是先隨意把彈藥浪費掉。

18屆3中全會(huì )市場(chǎng)化的精神其實(shí)已經(jīng)體現在央行的政策執行中：現在資金市場(chǎng)的陣勢就是在讓市場(chǎng)定價(jià)打先鋒，“市場(chǎng)起決定性作用”，央行主帥在后面看著(zhù)，壓住陣腳。同時(shí)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作的技術(shù)性手段，保證了市場(chǎng)在要摔跤的時(shí)候，適時(shí)出手攙扶一下。只不過(guò)在中國地形復雜的管制市場(chǎng)體系里，這個(gè)格局所衍生出來(lái)的金融現象熱鬧紛呈有點(diǎn)“亂”，讓人目不暇接，甚至讓人忽視了這就是中國的“市場(chǎng)”定價(jià)，它正在起作用。

更為重要的是，流動(dòng)性的大潮現在由全球化的因素和中國模式的經(jīng)濟發(fā)展模式?jīng)Q定，在利率實(shí)際已經(jīng)半市場(chǎng)化的大環(huán)境中，考慮到蒙代爾三角等制約因素，央行也只能順勢而為，不能隨意施云布雨，左右潮流。央行手里還有一張牌，接近20%的高存準率，這是中國經(jīng)濟重要的一個(gè)防護墊，不到緊要關(guān)頭不會(huì )用。

在過(guò)去較長(cháng)的一段時(shí)間里，儲蓄、熱錢(qián)、出口貿易順差、央行貨幣政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作，是流動(dòng)性的主要來(lái)源。而現在，我們可以看到，幾乎每個(gè)流動(dòng)性的來(lái)源都在萎縮。此外，過(guò)去通過(guò)銀行體系進(jìn)一步創(chuàng )造出流動(dòng)性的信用過(guò)程已經(jīng)被“影子銀行”體系和債券市場(chǎng)的發(fā)展所削弱。而投資和滾動(dòng)存量債務(wù)對流動(dòng)性的需求卻依然旺盛，雖然錢(qián)多，但要錢(qián)的地方更多。一句話(huà)，流動(dòng)性潮頭已經(jīng)轉向，緊縮大趨勢已經(jīng)確立。

一葉而知秋，而今天落葉繽紛，還沒(méi)感到季節的變化嗎?

利率的全面上漲

銀行體系外的資金利率以各種金融創(chuàng )新之名被提升，同時(shí)正規市場(chǎng)中的利率水平也在顯著(zhù)提升：SHIBOR，銀行間回購利率、國債利率、信用債利率、各個(gè)細分市場(chǎng)的“類(lèi)貨幣市場(chǎng)基金”的收益率等都在往上走。

在今天利率半市場(chǎng)化的情況下，衡量短期資金成本，不僅要看各個(gè)存款利率，而且要看各種“類(lèi)貨幣市場(chǎng)基金”的利率。我在比較寬泛的概念上用“類(lèi)貨幣市場(chǎng)基金”：包括銀行的一年內的理財、基金的貨幣市場(chǎng)基金、券商的短期資產(chǎn)管理計劃、信托的資金池信托計劃、各種雨后春筍般涌現的資產(chǎn)管理公司開(kāi)發(fā)的或代理銷(xiāo)售的短期投資產(chǎn)品/短期高利貸等等。

從歷史上看，貨幣市場(chǎng)基金就誕生在美國利率管制的20世紀70-80年代，本身就是為規避利率管制而生的。而我們今天泛濫的理財和短期投資市場(chǎng)不過(guò)是歷史重演。它們是管制市場(chǎng)體系水池子中隱秘的連通器，實(shí)質(zhì)突破了市場(chǎng)管制的約束，在進(jìn)行市場(chǎng)套利和制度套利。不管喜歡還是不喜歡，它們都代表了無(wú)處不在的強大市場(chǎng)力量。監管層容忍了它們的存在，只在技術(shù)性層面加強監管，防止失控。

事情發(fā)生的先后順序不一致，結果可能就有天壤之別。2006年印尼海嘯來(lái)臨之前，海邊居民發(fā)現海水出現大面積的深度退潮，有天真的游客去裸露的海底撿拾難得一見(jiàn)的貝殼，而個(gè)別有經(jīng)驗的海邊居民開(kāi)始往內陸高處跑。幾小時(shí)之后，“大海站起來(lái)向你走來(lái)，”造成巨大傷亡。

在衡量目前利率上漲的影響時(shí)，一定要關(guān)注事件發(fā)生的譜系次序：目前利率的上行不是正常的資金供需關(guān)系所決定的利率拉升，而是信貸在非正常的流動(dòng)性寬松環(huán)境下大規模擴張之后，出現的實(shí)際利率大幅上漲。所以，此次利率變化對資產(chǎn)價(jià)格的影響可能會(huì )遠遠超過(guò)正常的預期。

這次流動(dòng)性大潮的變化也同海嘯之前的潮水一樣詭異。首先，全球的流動(dòng)性洋流發(fā)生了變化。在過(guò)去較長(cháng)一段時(shí)間里，都是新興市場(chǎng)國家在輸出流動(dòng)性(窮國給富國借錢(qián)，這本身也是咄咄怪事)，而2008年以后，美聯(lián)儲左右著(zhù)全球的流動(dòng)性(受傷并泛濫的美元仍然顧盼自雄，不知道這種情況能持續多久);其次，2013年開(kāi)始，美國在搖擺中繼續寬松，而新興市場(chǎng)和中國先后出現了明顯的緊縮。那么，美國“沒(méi)有時(shí)間表”的寬松能否再次“惠及”中國市場(chǎng)?

這里存在不確定性，但是回顧以上羅列的各種現象，似乎美國的搖擺寬松對新興市場(chǎng)流動(dòng)性的影響目前只有程度的不同，而沒(méi)有趨勢性的影響，不改變新興市場(chǎng)緊縮的趨勢。

一年期的國債利率到了4.1%，工行兩個(gè)月理財的預期收益率到5%，而10月CPI上漲3.2%，這意味著(zhù)什么?這意味著(zhù)金融紀律的大錘開(kāi)始擺動(dòng)，資金不再便宜，盛宴之后大掃除的掃帚已經(jīng)開(kāi)始揮動(dòng)。

有多少行業(yè)的平均風(fēng)險調整后的資產(chǎn)回報率能穩定達到5%?有多少行業(yè)的資產(chǎn)負債率超過(guò)60%？沒(méi)有廉價(jià)資金的滾動(dòng)，有多少行業(yè)可以站著(zhù)不倒？如果資金很便宜，可以持續維持，但兩個(gè)月的保本型的理財收益率已經(jīng)站上5%，AAA的1年期債券收益率也到了6%。

現在，不管你是企業(yè)家還是投資客，想隨意滾動(dòng)資金已經(jīng)很難，過(guò)去和金融機構建立的“關(guān)系”已經(jīng)靠不住，因為這些機構也在調撥流動(dòng)性以自保。而且即使能夠高價(jià)借到資金，在收益不及利息成本的情況下，高杠桿開(kāi)始反打，不死也傷啊。

中國經(jīng)濟政策的舵手對目前的情況是清楚的，寄希望在適當緊的政策中，經(jīng)濟去杠桿的過(guò)程可以有序、可控、少痛、平穩地完成。但從政策的宣示效果看，傷其十指，不如斷其一指。在充滿(mǎn)動(dòng)物性的資本市場(chǎng)，加杠桿是騎虎難下，人們無(wú)暇體諒政策的苦心，受傷的動(dòng)物反而更桀驁難馴，更孤注一擲。這個(gè)市場(chǎng)環(huán)境中，殺雞嚇猴更管用，靠掛鹽水是救不回病入膏肓的病人的。

價(jià)格跳水的邏輯

利率對資產(chǎn)價(jià)格的影響可以從最常用的現金流貼現模型來(lái)解釋。這個(gè)模型認為，未來(lái)現金流的貼現值之和就是資產(chǎn)價(jià)格。假設資產(chǎn)的未來(lái)現金流不變，預期收益率/貼現率/利率的上漲，會(huì )使未來(lái)現金流的現值減小，即資產(chǎn)價(jià)格減小。

模型的解釋只有參考作用，現實(shí)地看，真正決定價(jià)格的不是未來(lái)現金流的貼現率，而是現在融資現金的可獲得性，因為大多數資產(chǎn)都有與資產(chǎn)期限不匹配的負債成分，要靠不斷滾動(dòng)短期債務(wù)來(lái)維持資產(chǎn)價(jià)格。

所以，流動(dòng)性緊張和資金價(jià)格上漲，必然形成降杠桿的壓力。那么，杠桿通過(guò)什么方式降下去?這里沒(méi)有什么訣竅，主要有：出售資產(chǎn)還債;破產(chǎn)以資抵債;杠桿的轉嫁：兼并收購，減低杠桿的同時(shí)也出賣(mài)自身;杠桿支點(diǎn)的轉移：從一個(gè)杠桿移到另一個(gè)杠桿。

有美國人稱(chēng)美聯(lián)儲的QE是一個(gè)“beautiful deleverage”，這種審美取向讓人想到丑和美的對立統一。美國人有樂(lè )觀(guān)的一面，也從不忘記自己表?yè)P自己。他們的去杠桿化就是杠桿支點(diǎn)的轉移：杠桿從私人部門(mén)轉到了公共部門(mén)，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表極度膨脹，支持著(zhù)企業(yè)和家庭的去杠桿化，最終靠美元的獨特地位，由世界買(mǎi)單。即使這樣，長(cháng)期看，是虧是賺也難說(shuō)。但長(cháng)期大家都不在了，所以起碼美聯(lián)儲通過(guò)透支美元為現在的美國人民服務(wù)，這就是它的beauty。

去杠桿化就像女士卸妝，主動(dòng)去杠桿化雖然不怎么美，但素面朝天也輕松自在，而被迫去杠桿化更是無(wú)比ugly，整個(gè)市場(chǎng)會(huì )陷入侏羅紀公園。不管是何種去杠桿方式，市場(chǎng)上的賣(mài)家會(huì )大量增多，從而對資產(chǎn)價(jià)格形成壓制。

那么，中國會(huì )不會(huì )也來(lái)個(gè)“beautiful deleverage”?有這個(gè)可能。中國企業(yè)資產(chǎn)負債表一般都有以下特點(diǎn)：資產(chǎn)負債率高，短期債務(wù)比例大，現金盈利弱。這些特點(diǎn)在2011下半年的債市波動(dòng)以后，不但沒(méi)有好轉，反而更加嚴重。但在國家開(kāi)始扛這個(gè)杠桿之前，銀行得先扛一陣。銀行除了自己看的見(jiàn)的杠桿，還要擔負全社會(huì )的杠桿的重壓。資產(chǎn)管理公司也許要忙于回歸主業(yè)了，因為人民幣還沒(méi)有讓全球人民分擔杠桿擔子的能力。

過(guò)去較長(cháng)一段時(shí)間里，信用風(fēng)險和市場(chǎng)風(fēng)險(資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險)都由流動(dòng)性來(lái)維持，在不斷借新還舊中保持著(zhù)?，F在流動(dòng)性的變化和資金成本的上漲，使得原來(lái)的風(fēng)險絕緣體變成了風(fēng)險的超導體。風(fēng)險分散的余地在減小，而風(fēng)險因素的相關(guān)性在加強。失去流動(dòng)性維系的信用風(fēng)險和市場(chǎng)風(fēng)險就像兩個(gè)向下滾落的石頭，一個(gè)拽著(zhù)一個(gè)往下掉。那么風(fēng)險在市場(chǎng)上會(huì )如何流轉?

首先，信用風(fēng)險很可能將在非標準化投資產(chǎn)品中沖開(kāi)第一個(gè)缺口。非標準化投資產(chǎn)品的主體是表外的信貸，往往資質(zhì)較差、資產(chǎn)負債期限有較大錯配、真實(shí)杠桿高于名義杠桿、操作的不透明、對短期融資的源源不斷的需要。這些特質(zhì)在流動(dòng)性收縮和資金成本上漲的環(huán)境中，是最脆弱的，也最容易倒下。

其次，商業(yè)地產(chǎn)項目為標的非標投資產(chǎn)品將受到重創(chuàng )。在次貸危機中，房地產(chǎn)抵押債券市場(chǎng)的問(wèn)題為大家熟知。但更慘的是商業(yè)地產(chǎn)抵押債券(CMBS)，許多商業(yè)地產(chǎn)非但沒(méi)有租金的現金收入，而且根本就建造在沒(méi)有商業(yè)的地段。次貸危機中，CMBS 打對折賣(mài)屢見(jiàn)不鮮。商業(yè)地產(chǎn)的收益模式就是： 在經(jīng)濟活力下降，企業(yè)現金盈利艱難的情況下，商業(yè)地產(chǎn)的高杠桿特點(diǎn)，再加上商業(yè)地產(chǎn)過(guò)剩的格局和真正有能力經(jīng)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)的公司有限，在這些因素的共同作用下，商業(yè)地產(chǎn)將會(huì )遭遇更大的沖擊。

第三，債券基金，尤其是成立較晚的債券基金和杠桿型的債券基金，將遭到打擊。債券投資已經(jīng)遭受了打擊，但這還不是文藝范的交易員渲染的債市的冬天。目前只是流動(dòng)性風(fēng)險和市場(chǎng)風(fēng)險剛露了個(gè)臉，另一個(gè)主要的連環(huán)殺手：信用風(fēng)險，還沒(méi)有登場(chǎng)。當流動(dòng)性風(fēng)險、市場(chǎng)風(fēng)險和信用風(fēng)險的相關(guān)性進(jìn)一步提升，演繹出三鬼拍門(mén)的恐怖片，那才是債市的冬天。

第四，內在經(jīng)營(yíng)性杠桿比較高、負債率高、負債結構不合理的企業(yè)，過(guò)度擴張的企業(yè)，被長(cháng)期的流動(dòng)性寬松泡軟了骨頭的企業(yè)，將會(huì )被市場(chǎng)上一堂生動(dòng)的資產(chǎn)負債管理課，同時(shí)付出高昂的學(xué)費。

第五，股市將在改革政策的利好、美國貨幣政策和中國債市巨大陰影的利空中，艱難尋找方向。債市繁榮，股市不一定好，但債市入冬，股市一定更差。這次會(huì )有不同嗎?房地產(chǎn)測不準，但何妨讓利率子彈飛一會(huì )。

失之東隅，收之桑榆

對于嚴格管理的貨幣市場(chǎng)基金和類(lèi)資金池類(lèi)的短期資產(chǎn)管理產(chǎn)品/信托產(chǎn)品而言，資產(chǎn)規模將會(huì )有不錯的表現，因為它們的主要資產(chǎn)現金和類(lèi)現金資產(chǎn)，正在變得更值錢(qián)。你若有現金，便是晴天。這些產(chǎn)品的收益率會(huì )繼續上升，并因為其流動(dòng)性相對較好，會(huì )不斷吸引資金進(jìn)入。這就像一個(gè)資金市場(chǎng)的“黑洞”天體，有極強的吸引力，連光線(xiàn)都不能逃逸出。

它們在不斷加速存款從銀行的流失，加速“金融脫媒”化。目前互聯(lián)網(wǎng)上的貨幣基金規模暴漲，這除了互聯(lián)網(wǎng)的威力之外，金融貨幣環(huán)境也有利于它的增長(cháng)。早一點(diǎn)建立了資金池類(lèi)業(yè)務(wù)的公司，趕上了這一波機會(huì )，日子會(huì )比較好過(guò)。而且，在可預見(jiàn)的未來(lái)，規模仍然會(huì )成長(cháng)。所謂“剛性?xún)陡丁钡某兄Z，既是壓力，也是規模成長(cháng)的機會(huì )。

但是，隨著(zhù)信用市場(chǎng)的風(fēng)險深化，有可能會(huì )波及貨幣市場(chǎng)基金。對這一類(lèi)產(chǎn)品，短融是主要的配置資產(chǎn)，而短融類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險在升高。千萬(wàn)不要在大環(huán)境對貨幣基金有利的時(shí)候，因為個(gè)券的選擇失敗而埋下地雷。在選擇資產(chǎn)時(shí)，一定要對短期融資券的信用做仔細地甄別。正常市場(chǎng)中，短融是企業(yè)滾動(dòng)流動(dòng)性的主要工具，風(fēng)險較小。但在流動(dòng)性風(fēng)險和信用風(fēng)險提升的時(shí)候，企業(yè)通過(guò)借新還舊來(lái)償付短融會(huì )變得更困難，流動(dòng)性掩蓋的信用風(fēng)險會(huì )在流動(dòng)性工具中體現出來(lái)。

在流動(dòng)性有溢價(jià)的時(shí)候，管好流動(dòng)性就能有不錯的收益率，這時(shí)的信用風(fēng)險不值得承擔。中國債券市場(chǎng)對信用風(fēng)險的定價(jià)長(cháng)期結構性偏低，而這一情況馬上會(huì )被市場(chǎng)化的力量扭轉，所以，更不應該在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上去主動(dòng)選擇信用風(fēng)險作為增加收益的來(lái)源。

總結：利率這個(gè)金融基本要素的市場(chǎng)化會(huì )讓以前扭曲的資產(chǎn)定價(jià)重新洗牌，而調整的激烈程度取決于原來(lái)的扭曲程度。資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)暴的條件已經(jīng)具備，流動(dòng)性的導火線(xiàn)終于開(kāi)始嘶嘶作響，未來(lái)如何演進(jìn)，只有看實(shí)踐。杞人憂(yōu)天，錄此備查。